从新三板到香港IPO：中国法律问题深度梳理及路径初探
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卷首语
最近半年，境内外资本市场的气氛变化颇有些乍暖还寒的意味：A股IPO的审核骤然趋严，过会率大幅降低，但同时证监会和股转系统也先后推出了“H股全流通”试点、“新三板+H股”等新政；而港股的新政相对更为灵活、开放，生物科技、教育等行业以及VIE模式等概念不断创造关注热点……为此，我们计划推出“香港IPO透视”系列文章，力求通过“境内外新鲜实例分析+中国法律法规节点缕析”的方式，为读者呈现境内/境外不同资本市场的方方面面，希望能够为拟上市公司提供一个更深入、更通透的视野，协助公司选择适宜的证券市场。
一
前言
自2017年10月17日中国证监会第十七届发行审核委员会首次发审会召开至今短短数月，上市审核骤然趋严，中国（仅为本文之目的，“中国”仅指中国大陆，而不包括香港、澳门和台湾地区）A股市场的新股发行整体通过率从2017年度超过80%跌至2018年第一季度的45%；2017年全年A股IPO在审企业仅有149家撤材料，而2018年仅第一季度就已超过60家；财务盈利指标要求从创业板上市最后一年扣非后净利润不低于3000万元，飙升至“主板中小板上市最后一年扣非后净利润不低于人民币8000万、创业板上市最后一年扣非后净利润不低于人民币5000万”（该等标准虽无明文公布，但从近期已过会项目的规模上来看已得到充分验证）。一时间，“被否决的泪水”与“撤材料的茫然”将A股氛围拖入冰点。
与此同时，香港市场的气氛则明显不同。2017年度，在香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）上市的企业数量创历史新高，新股发行161只，1-11月上市失败的企业仅为24家（包括申请被拒8家、撤回申请14家、申请被发回2家）。过去五年，联交所一直在积极推进旨在优化香港上市制度的改革，并在2018年4月结出硕果：联交所于2018年4月24日发布《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》，决定在主板上市规则中增加生物科技章节、不同投票权章节及第二上市章节，且该等新规定于2018年4月30日正式生效。这是香港市场近25年来最大的一次上市机制改革，香港资本市场由此而更加开放。受惠于该等上市制度改革及其成果，加之原有的盈利测试等核心财务指标仍保持清晰而稳定，港股市场明显回暖，不仅大量新经济板块的公司开始酝酿甚至已经启动赴港上市工作，大量传统行业公司也因难以满足同期大幅提升的A股上市的盈利指标要求而转谋香港上市。很多新三板挂牌公司亦已置身其中，将赴香港上市纳入了公司的资本运作战略布局。
本文中，我们将结合自身对新三板公司所处监管环境的理解，并基于我们对境内和境外资本市场业务的丰富法律服务经验和项目实践，就新三板公司为实现香港上市而可能涉及的关键法律问题进行梳理和分析，并就可能的解决思路与方案设计进行初步探讨。我们希望文中所述能够为谋求接轨香港资本市场的新三板公司（特别是民营企业）提供参考。
二
新三板公司香港上市之宏观路径选择
任何一家中国境内公司如拟于香港上市，从宏观上讲，可选择的模式无外乎直接上市、间接上市这两大类。只不过，每种模式各有其内在的适用要素，公司根据自身情况进行“度身选择”即可。——从宏观角度来看，新三板公司其实并无特殊之处；但从微观角度来看，新三板公司某些内在的“身份标签”将实质性影响其可以选择的具体路径。
在这个部分，我们将主要关注基于“共性”的宏观层面。
（一）宏观可选路径之一：直接上市（即：H股）
在中国境内注册成立的企业到境外上市有两种不同路径，分别为“直接上市”和“间接上市”。如果该公司在香港直接上市，则称为“H股上市”，其实质性特征在于：在内地注册的股份有限公司，经中国证监会批准直接在香港公开发行股票并上市交易。H股模式上市完成后的公司股权架构简化图如下：
注：为便于读者阅读理解，本文中的股权架构图均为简化处理后的基本结构图。由于境内外重组架构搭建的灵活性和创始股东情况、境内外投资人的多元化组合、行业监管等差异化背景，实践中的拟上市公司或上市公司的股权及融资架构相比于图示情况往往要更为复杂。
另外，“A+H”的两地上市案例也已屡见不鲜。A和H分别是A股和H股的简称，“A+H”上市公司指同时或先后在中国发行A股、在香港发行H股的上市公司。“A+H”模式上市完成后的公司股权架构简化图如下：
那么问题就来了：新三板公司和A股上市公司一样，都是在中国设立的股份有限公司，既然“A+H”模式可行，那么“新三板+H” 是否也应该可行？
对于“新三板+H”的可行性，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转系统”）与联交所已经在进行探讨。2018年4月21日，股转系统与联交所正式签署了一份《合作谅解备忘录》。据此，未来新三板公司可以在保持新三板挂牌的同时申请在香港上市，股转系统对于新三板挂牌公司申请到联交所上市将不设前置性审查程序及特别条件，股东超过200人也不会构成障碍；但同时，监管机构也并未就此提供特殊通道。——这意味着，原则上，新三板公司需在继续遵循股转系统的种种监管要求的同时（详见后文微观法律问题分析部分所述），亦须并行地满足通常港股上市的要求。
因此，上述《合作谅解备忘录》的签署虽然相当于迈出了“新三板+H”的第一步，但并未对具体操作层面的问题进行论证或给予指引，实践操作性并不强。作为一种设想，参照“A+H”模式，“新三板+H”如能实现，其股权架构图或许如下图所示：
另外，目前除了“新三板+H”的具体实施政策尚未出台之外，H股上市公司的内资股尚无法实现“全流通”同样也是制约H股的核心节点因素。2018年4月20日，证监会在每周五举行的例行新闻发布会上宣布，H股全流通试点各项准备工作已经就绪，联想控股成为首家入选试点的公司。确认首家试点企业，当然是对解决“H股全流通”问题的实质性推进。但是，这距离真正实现“H股全流通”的终极理想仍然“路漫漫其修远兮”。从现实情况来看，H股也的确不是绝大多数民营企业的首选上市模式。——鉴于H股的现状，我们在本文中暂不对H股上市进行深入探讨，而是侧重于对境外间接上市的“红筹上市”模式进行分析。
（二）宏观可选路径之二：间接上市
间接上市又称为“红筹上市”，针对在香港上市而言，指中国境内企业的股东在境外设立控股公司，通过股权控制或协议控制（VIE[1]）的方式，将中国境内企业的资产或权益注入在境外注册的离岸公司，由离岸公司（通常为开曼公司）在联交所公开发行股票并上市交易的模式。
根据拟上市境内企业的性质，实践中一般将红筹上市区分为以下几种细分方式：
表格一：“红筹上市”细分模式
细分模式
核心特点
常见公司类型
大红筹
境外上市主体存在境内机构法人身份的股东；该等股东系办理境外投资的相关审批程序后，在境外取得上市主体股份
多为国企
小红筹
股权控制模式
协议控制模式（即VIE模式）
境外上市主体的股东主要为境内自然人（以及其他境外身份的股东）
多为民企，所属行业对外资无限制
多为民企，所属行业对外资存在限制或禁止
注：由于大红筹模式主要为国企采用，而国企所适用的法律法规及所需履行的审批程序与民营企业存在本质性不同。我们在本文中暂不深入探讨大红筹上市，而是将侧重于对小红筹上市模式进行分析。
就“小红筹”项下的两种细分模式，其各自最为常见的上市股权架构可简化如下图所示：
基于前述，我们认为：新三板公司如拟赴港上市，“小红筹”模式应会成为大多数公司的首选路径。我们将在下文中进一步分析。
三
新三板公司红筹上市之微观法律问题分析
虽然截至目前，市场上尚未有新三板公司以红筹方式在香港上市的成功案例，但鉴于A股市场的风云突变，加上港股市场的制度创新，赴港上市的确已经对包括新三板公司在内的众多具有融资、股份流通需求，但距离成为“独角兽”遥不可及的境内企业产生了巨大的吸引力。宏观层面上做出了以“小红筹”模式在香港上市的选择后，微观层面上，我们将基于对境内外资本市场监管环境的理解和实践经验，对新三板公司以红筹方式在香港上市可能涉及的主要法律问题进行深入探讨。
（一）股权控制模式下的红筹架构：特殊法律问题分析
1. 什么样的境外投资者可以成为新三板公司的外资股东？
新三板公司在采用股权控制模式搭建红筹架构的过程中，其实际控制人需要通过其所控制的境外主体取得新三板公司的股份，以实现对境内实际运营主体的控制，即：由境外主体直接或间接取得新三板公司的股份。
那么，什么样的境外投资者可以成为新三板公司的外资股东呢？我们将目前须遵循的主要规定和相关条文的分析总结如下：
主要规定
核心条款总结及对搭建红筹架构的影响
一、从对新三板公司的监管规定来看
《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》第四条；
《中国证券登记结算有限责任公司特殊机构及产品证券账户业务指南》第十五至十七节；
《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》；
《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》；
《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》
根据左侧列出的相关规定，境外主体直接持有新三板公司股份主要有以下两种情形：
1、如境外主体在新三板公司挂牌时已持有新三板公司的股份，则其可作为原始股东继续持有新三板公司股份。
相应地，在搭建红筹架构时，境内的实际控制人可通过并购该境外主体，间接实现对新三板公司的并购；
2、除前述情形外，只有符合左侧相关规定要求的境外机构投资者，方可通过参与定向发行或受让股份的方式持有新三板公司的股份。
其中，合格境外投资者、人民币合格境外投资者需要取得中国证监会和国家外汇管理局的审批，进行战略投资的外国投资者需要取得商务部等主管部门的审批，并且应当符合一系列限制性要求。总体而言，成为该等境外投资者的的门槛较高。相应地，由于具备该等相关资格的境外主体的稀缺性，在搭建红筹架构时，一方面可能难以寻获适合的合作方；另一方面，若寻求与其进行合作，可能面临较高的交易成本，因此在实践中较难实现。
二、从对外资并购监管规定的角度来看
《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号令”）
10号令规定的外国投资者并购境内企业，包括以下三种情形：（1）外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；（2）外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产；（3）外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。
同时，根据10号令的要求，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司（以下简称“关联并购”），应报商务部审批。——但在实践中，尚未见到商务部对关联并购做出批准的成功先例。
从目前的小红筹操作惯例来看，如果境内公司并非外商投资企业，且其所属行业对外资并无限制或禁止，则一般采用由境外无关联投资方先行受让境内公司部分股权、将之变更为外商投资企业，再由境内身份的实际控制人控制的境外公司对之进行并购，以避免适用关联并购的严苛条款，最终实现境外主体对境内公司的股权控制。
小结：如前文所述，由于对新三板公司引入外资股东的要求较高，新三板公司恐较难引入该等股东。
注：为便于读者参考，本文提及的相关法律、法规、规范性文件、相关主管部门问答与征求意见稿等文件均已按照行文顺序在文末表格中统一列明。
2. 境内身份的股东如何成为境外公司的股东？
搭建红筹架构的必备步骤是使境内身份的股东成为境外公司的股东。由于境外拟上市主体的功能一般是仅作为控股公司而存在，拟上市集团的业务经营及盈利均来源于境内的实际运营公司（如，新三板公司），那么，新三板公司的境内股东如何成为境外公司的股东？通常选择的方式是通过在境外设立特殊目的公司（即Special Purpose Vehicle，以下简称“SPV”），由SPV持有境外拟上市主体的股份，再由境外拟上市主体间接持有境内新三板公司的股份。
新三板公司所面临的监管规例比一般的民营企业要复杂一些，其境内身份的股东也要复杂一些，下表列出了主要规定及实践中常见的“复杂情形”：
主要规定
对新三板公司境内身份股东构成的影响
《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》
将新三板公司纳入中国证监会对非上市公众公司的监管范围，股东人数可以超过200人。
《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》
中国证监会发布的《非上市公众公司监管指引第4号—股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》
监管机关允许契约型基金、资产管理计划和信托计划等非公开募集的金融产品（以下简称“三类股东”）参与投资挂牌和持有拟挂牌企业股份。
小结：相比非公众公司而言，新三板公司的境内股东既包括自然人股东、法人股东，还包括“三类股东”，并且交易活跃的新三板公司往往股东数量多、股权结构复杂。这些特点均成为新三板公司搭建红筹架构过程中必须解决的重要问题。
综上所述，根据境内股东的身份性质，可大致将其区分三类：境内自然人股东、境内机构股东和“三类股东”。这三类境内股东如拟成为境外公司的股东，将面临不同的“障碍”：
股东
类别
适用的主要规定和分析
境内自然人股东
适用的主要规定：
1、《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（以下简称“37号文”）
分析：
境内自然人股东在对境外SPV出资前须依照37号文办理有关外汇登记，这也是联交所重点关注的事项之一。
境内法人股东
适用的主要规定：
1、《企业境外投资管理办法》
2、《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》（2017年8月4日发改委、商务部、人民银行、外交部联合发布）
分析：
根据上述规定，境内机构可以办理企业境外投资（以下简称“ODI”）审批手续后在境外进行投资。然而，在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台，属于限制开展的境外投资范围。目前，虽然确有境内投资机构在浙江、上海自贸区等地成功以“投资”或非实业项目的境外投资目的办理了ODI手续，但基于个案数量及其项目特殊性，这种方式的可复制性并不大。
另外，搭建红筹架构过程中的“对外投资”，其最终目的是实现“返程投资”，即将原为内资性质的股权转至境外，这与通常所说的“企业境外投资/ODI”其实并非是同一个概念。
因此，若法人股东无法通过境外平行基金等架构参与红筹重组的，实践中通过ODI途径实现对境外拟上市主体进行投资的难度较大。
“三类股东”
适用的主要规定：
1、《中华人民共和国证券投资基金法》
2、《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》
3、《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》
4、《证券公司集合资产管理业务实施细则》
分析：
“三类股东”以产品合同为载体，不具有独立法人地位，其境外投资受到上述相关规定的严格限制，并受限于各产品合同中对募集资金投向相关约定的约束。因此， “三类股东”原则上无法通过境外投资、设立SPV等方式持有境外拟上市主体权益。
小结：基于上述分析，新三板公司在搭建红筹架构过程中，在没有境外平行基金等境外主体可以利用的情况下，可以考虑先将境内法人股东、“三类股东”所持有的新三板公司股份归集在控股股东等自然人股东名下，以此避免因境内法人股东、“三类股东”难以实现境外投资而对境外上市计划形成障碍。
3. 新三板公司作为股份公司，需遵循“股票限售”的规定，怎么办？
由于新三板公司属于“非上市公众股份有限公司”，因此，在搭建红筹架构的过程中，其股东面临着如下多项股份转让的限制性规定：
受限制主体
相关规定
发起人
《公司法》第141条：
公司股改后未满一年的，发起人所持公司股份不得转让。
董事、监事和高级管理人员
《公司法》第141条：
在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；
离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份；
公司章程的其他限制性规定（如有）。
控股股东和实际控制人
《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.8条：
“两年三批次”：在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年。
因司法裁决、继承等原因获得股份的股东
《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.8条：
若获得该股份时该股份仍然处于限售期的，后续持有人应继续执行股票限售规定。
并购重组收购人
《非上市公众公司监督管理办法》第16条：
收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。
由上表不难看出，“新三板公司+股份公司”这两个“身份标签”，其实限制了新三板公司调整股东/股权架构的“自由”。从目前的业内实践来看，拟赴港上市的新三板公司大多会选择“撕掉”这两个“身份标签”，即：
（1）若新三板公司股东所持股份的限售期尚未届满的，普遍选择采用终止挂牌的方式，放弃“新三板公司”的身份标签；
（2）在终止挂牌后，普遍选择由股份公司变更为有限责任公司，放弃“股份公司”的身份标签。
4. 新三板公司需要被红筹架构中的境外公司收购，怎么办？
如前所述，新三板公司在搭建红筹架构时，红筹架构中的境外公司将收购新三板公司的股权并成为其控股股东。但“新三板公司+股份公司”这两个身份标签，此时将再次使得新三板公司面临如下特殊的监管：
相关规定
具体限制性规定
《挂牌公司并购重组业务问答（一）》
问答6：
新三板公司的股份在一致行动人之间或者同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让，如果导致新三板公司第一大股东或实际控制人发生变化，仍属于《非上市公众公司收购管理办法》第十六条规定的收购事项。
《非上市公众公司收购管理办法》
第13条：
收购方应当在其拥有权益的股份达到新三板公司已发行股份的10%后，其拥有权益的股份占该公众公司已发行股份的比例每增加或者减少5%（即其拥有权益的股份每达到5%的整数倍时），应当依照规定履行信息披露义务。且自前述事实发生之日起至披露后2日内，不得再行买卖该新三板公司的股票。
第16条：
成为或拟成为公众公司第一大股东或者实际控制人且拥有权益的股份超过公众公司已发行股份10%的，应当在该事实发生之日起2日内编制收购报告书，连同财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书一并披露，报送全国股份转让系统。
此外，收购公众公司股份需要取得国家相关部门批准的，收购人应当在收购报告书中进行明确说明，并持续披露批准程序进展情况。
《公司法》
第78条：
设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。
【注：形成对比的是，在绝大多数的香港红筹上市案例中，境内公司最终将成为一家外商独资企业（以下简称“WFOE”），且只有一个外资股东（通常为一家香港公司），股权结构简单明了。】
由上表不难看出，“新三板公司+股份公司”这两个“身份标签”，再次限制了新三板公司搭建完成红筹架构的“自由”。而解决方式亦如前文所述，拟赴港上市的新三板公司大多会选择“撕掉”这两个“身份标签”：先由新三板摘牌，继而由股份公司变更为有限公司。
（二）协议控制模式（即VIE模式）下的红筹架构：特殊法律问题分析
VIE模式下的红筹架构，一般是由境外上市公司在境内设立的一家外资公司（WFOE）与境内的业务运营实体及其境内股东等主体签署一系列具有约束力的协议，实现境外上市主体对境内运营实体的实质性控制及财务并表。VIE模式旨在解决身处外商投资限制类或禁止类行业的企业于境外红筹上市的问题。
VIE模式和股权控制模式均是“小红筹”模式下的细分概念，实质均是将境内运营公司的权益置于境外上市公司的掌控之下。只不过，在VIE模式下，将不会对境内运营公司的股权架构进行直接调整。截至目前，尚未见股转系统和境外证券监管机构对于新三板公司搭建VIE架构于境外上市作出特别表态或出台任何政策，也未有成功先例出现。因此，对于该模式尚需抱以谨慎观望态度。
从现有案例来看，VIE模式与新三板公司发生交集的情形是： VIE模式下的境内运营实体，通过合法途径，成为了新三板公司的控股股东。以在美国纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）上市的New Oriental Education & Techhnology Group Inc.（NYSE:EDU）为例：New Oriental Education & Techhnology Group Inc.已经于2006年9月7日采用VIE模式在纽交所上市，境内的新东方教育科技集团有限公司（以下简称“新东方集团”）是VIE模式下的境内运营主体；“新东方网”作为“新东方集团”的控股子公司，原来也是VIE模式下的境内运营主体之一， “新东方网”于2016年1月28日被剥离出VIE协议范围，之后于2017年3月21日在新三板挂牌（839896）。挂牌时新东方集团及境内外有关关联方的股权及VIE架构图如下：
（点击图片，可放大查阅）
注：上图引自《北京市嘉源律师事务所关于北京新东方迅程网络科技股份有限公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让之补充法律意见书（一）》。
此外，五八汽车（430081）、九城教育（836670）也存在类似情况。
但需要注意的是，在上述三个案例中，境外上市主体通过VIE模式所控制的境内实体均是新三板公司的控股股东，新三板公司本身并不是VIE协议范围内的境内运营实体。因此，该等案例与新三板公司本身为谋求境外上市而自行直接搭建红筹架构的情况存在实质性差异。
初步来看，若在红筹架构重组过程中将新三板公司作为VIE协议项下的境内运营实体，由于以下原因，该模式得到联交所和股转系统认可的难度较大：
（1）为了实现红筹上市公司的实际控制人通过WFOE对新三板公司进行实际控制和管理，境内运营实体的全体股东应当与境外拟上市公司的股东原则上保持一致，且境内运营实体的全体股东应当承诺将其股东权利授权给WFOE或其指定的人选。因此，根据联交所的要求以及VIE协议的约定，境内业务运营实体股权稳定性与新三板公司股票流动性之间存在本质冲突；
（2）由于新三板公司成为VIE架构项下有关法律文件的权利义务主体，VIE架构可能导致新三板公司的境内公众股东无法行使相关股东权益，从而损害中小股东的利益，同时可能导致新三板公司及其附属子公司的董事、监事、高级管理人员无法行使相关的职责；
（3）VIE协议将包括对新三板公司的股份质押协议、关联交易协议等一系列实质性控制文件，该等文件很可能对新三板公司独立面对市场的能力和持续经营能力形成制约。
四
新三板公司终止挂牌的审核要点
如前所述，考虑到针对新三板公司的种种特殊限制性要求和香港红筹上市的通常要求，结合目前可由公开渠道获知的有关案例情况，申请终止挂牌成为新三板公司转赴境外资本市场的普遍前置性步骤。
从目前监管规定的情况来看，新三板公司申请终止挂牌至少需要遵循或考虑以下相关规定：
1、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》；
2、股转系统于2016年10月21日发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》（以下简称“《终止挂牌实施细则》”）。虽然该《终止挂牌实施细则》尚未生效、实际操作可遵循的规则有限，但显而易见的是，其在相当程度上体现了股转系统的关注点。
在后文中，我们将结合承办相关项目的经验以及对近期有关案例的分析，就新三板公司终止挂牌的审核要点作出简要提示。
（一）如新三板公司股东大会就“终止挂牌议案”表决结果存在反对或弃权票：将对能否成功终止挂牌造成实质性影响。
根据《终止挂牌实施细则》关于公司主动终止挂牌的规定，“股东大会关于终止挂牌的事项须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”因此，就该等规定的文意而言，异议股东如为小股东，原则上似乎应不会影响终止挂牌事项通过内部审议程序并向股转系统提出终止挂牌申请。但事实情况却并非如此：希雅图（832409）、夜光达（838321）等新三板公司在申请摘牌时，均系在董事会、股东大会审议通过后向股转系统提出终止挂牌申请，最终却因“异议股东问题始终无法彻底解决，公司撤回终止挂牌申请”。虽然这两家公司均为“主动”撤回申请，但从谨慎性原则来分析，不排除是由于股转系统鉴于公司未能解决异议股东问题，而在沟通咨询过程中拒绝了公司的摘牌申请。
从我们经办的其他终止挂牌项目的经验来看，实践中，股转系统的确将重点关注有关股东大会就“终止挂牌议案”表决时存在反对票或弃权票的情形。如若存在该等情形，股转系统将要求新三板公司就与异议股东沟通的情况、对异议股东的保护措施、以及最终是否与异议股东达成一致意见等情况进行说明。因此，若新三板公司可能无法与异议股东就摘牌达成一致意见的，建议与股转系统提前沟通，以免因此影响终止挂牌的进程。
（二）如无法与异议股东就回购价格达成一致意见：可能因此实质性影响终止挂牌的进程。
这个问题其实与前述第一个审核要点是相关联的。在出现异议股东的情况下，若新三板公司最终未能与异议股东就摘牌与否达成一致意见的，由新三板公司控股股东或其指定第三人收购异议股东的股份是解决异议股东问题的主要途径。相应地，股份回购价格如何确定就成为了焦点。就规定层面而言，目前股转系统并未就终止挂牌时应如何确定对异议股东的股份回购价格作出具体要求。然而，从有关实际案例中可以看出，实践中大多采用以下几种方式：
（1）以“不低于异议股东取得公司股份时的价格”作为回购价格。
在我们所研究的新三板摘牌案例中，采用此种回购价格的案例较多。该等新三板公司在审议终止挂牌议案的股东大会表决结果中，大多取得了出席股东所持表决权的一致同意。基于对该等案例的分析，我们推测，以“不低于异议股东取得公司股份时的价格”作为回购价格的方式一般适用于实际上并不存在异议股东的情形,只是因为股转系统要求新三板公司就对可能存在的异议股东的保护措施进行说明。
（2）提供可选价格或其他较“成本价回购”更有利于异议股东的定价方式。
在我们所研究的新三板摘牌案例中，采用此种回购价格的案例较少。该等新三板公司在审议终止挂牌议案的股东大会表决结果中，大多存在反对或弃权的情况。例如：
①生光谷（836752）：系根据不同情形确定具体价格；
②新世洋（835219）：系以三种计价方式孰高值作为回购定价依据；
③硅海电子（831731）：系承诺以收购期末账面资产折算的每股净资产为依据。
因此，我们理解，以提供可选价格或其他较“成本价回购”更有利于异议股东的定价方式一般适用于实际上存在异议股东的情形。如果未能妥善解决异议股东问题，终止挂牌申请的通过很可能存在较大障碍，因此在与异议股东就回购价格进行协商时，新三板公司的控股股东在谈判中通常处于相对弱势的地位，最终确定的回购价格往往更有利于异议股东。
另外，实践中也出现了部分公司经过多次修改股份回购价格后，最终获得股转系统同意终止挂牌的情形。
结合我们经办终止挂牌项目的经验来看，若无法与异议股东就股份回购价格达成一致意见的，可能对终止挂牌的进程带来实质性影响。
（三）公司在信息披露、公司治理、交易情况、对异议股东的保护措施等方面，存在尚未规范的瑕疵事项：该等事项均为股转系统审查关注的要点，如若存在，亦将对终止挂牌进度产生实质性影响。
综合《终止挂牌实施细则》第9条、第26条的相关规定可知：
（1）主办券商和律师应当就挂牌公司主动终止挂牌是否符合规定的情形、是否履行了法定程序和信息披露义务、是否对异议股东作出安排等事项发表明确意见；
（2）主动申请终止挂牌的挂牌公司或其控股股东、实际控制人，现任董事、监事和高级管理人员存在涉嫌信息披露违规、公司治理违规、交易违规等行为的，股转系统应当在作出同意挂牌公司股票终止挂牌申请决定前依法对上述涉嫌违规行为进行查处。
由上述规定可见，虽然《终止挂牌实施细则》尚未正式生效，但实践中拟终止挂牌公司的信息披露、公司治理、交易情况、对异议股东的保护措施等情况，均已经被纳入股转系统在决定是否同意公司终止挂牌时的关注要点。若拟终止挂牌公司存在相关瑕疵事项且尚未予以规范的，则该等事项将对终止挂牌的进程有实质性影响。
五
新三板公司红筹上市重组架构初探
基于前文多角度、多层次的分析，我们尝试在这个章节中，对新三板公司实现红筹上市的可能方案作出一些初步探讨。由于前述很多“节点性问题”实质上都是作为“障碍性因素”而存在，在目前尚无任何官方操作性规则出台、尚无新三板公司红筹上市成功案例的情况下，这种探讨自然难以勾勒出完整、清晰、准确的“全景路径图”。因此，我们其实是希望，这种探讨能够尽量提示读者对“在红筹路径设计的每个环节上，新三板公司分别将面临哪些障碍性因素？可能的解决方式是什么？最终效果可能如何？”等问题进行思考——毕竟，排除或绕开障碍性因素的每一步，本身就是铺就红筹路径的每一步。
如前文所述，“新三板挂牌公司”+“股份有限公司”+普遍存在境内机构股东（在此亦包括“三类股东”等）等特点，是新三板公司已然存在的“内在基因”。各种“内在基因”的组合不同，新三板公司可以选择的红筹路径和操作空间就不同。为便于行文，我们将主要结合最为常见的香港上市红筹架构——股权控制模式——作出探讨，并在文末对VIE模式作出简要提示。
方案一
新三板摘牌+将境内股份公司变更为有限公司：摆脱一切障碍性因素，走上完全自由的红筹之路
步骤及顺序
目的
方案一可能遇到的难点/僵局
第一步：从新三板摘牌
摆脱新三板相关规则在股东限售、公司治理、并购、重组等方面限制
如有异议股东不同意摘牌，或其对“股权回购/转让对价”要价过高，则可能导致无法顺利摘牌，重组陷入僵局（以下简称“对价僵局”）——这是一个现实的、商业性难题。
第二步：从股份公司变更为有限责任公司
摆脱《公司法》对股份公司的股东数量、董监高股权转让等方面的限制
如无特别情况，该步骤一般应较易实现
第三步：以“确保境内股东所持境内股权可平移至境外”为目标，整理现有境内股东结构，尽量化庞杂为简约
（1）就境内身份（国籍）的自然人股东而言：便于安排后续境内自然人股东办理37号文外汇登记事宜
如某些股东不参与红筹上市，则一般通过股权回购（转让）方式退出股东架构，此时将可能同样面临“对价僵局”。
（2）就境内机构股东（此处包括法人股东、“三类股东”等所有非自然人身份的股东）而言：确认该等股东之境内股权可以转至境外事宜
如果该等股东可以将目前所持内资性质的股权转至其境外主体名下，则无任何问题；否则，该等股东或同样需要退出股东架构，因此可能同样出现“对价僵局”。
至此，如上述步骤均顺利完成，则原则上讲，公司已与其他境内有限责任公司无异，可自由选择红筹路径。
第四步：考虑此时股东架构中是否已有境外股东存在？
设计红筹重组方案之境内、境外进行衔接的核心环节，解决10号令问题（当然，实践中也有采用“自然人股东变更国籍”等其他方式达到同样目的，为行文简洁，本文暂不详述）
如已有境外股东，则10号令的问题已然不存在；否则，则或需考虑寻觅一位无关联境外股东加入公司股东架构。
第五步：完成境内自然人股东37号文外汇登记事宜，将其所持股权转至境外
设计红筹重组方案之境内部分的核心环节，解决37号文问题
各地外汇部门及相关商业银行对37号文外汇登记或补登记工作的办理情况差异较大，公司需要及早着手咨询及安排。
第六步：完成境内机构股东所持之股权转至其境外主体名下事宜（该步骤或可视情况与前述有关步骤同时进行）
将境内机构股东的境内股权转至境外
具体实现路径需视各机构股东的具体情况而定。
至此，如上述步骤均顺利完成，则原则上讲，中国法律项下的红筹架构搭建工作已经实质性完成，公司在境内、境外中介机构的配合下继续推进后续境外上市流程即可。待香港红筹上市成功完成时，股权架构应基本与通常的红筹上市项目相同。
如公司所属行业对外资存在限制或禁止，在顺利完成上述步骤的情况下，原则上与通常的红筹上市项目相同，可采用VIE模式上市。常见的VIE模式上市股权架构简化图如下所示：
方案二
不从新三板摘牌，仍保持“新三板公司+股份公司”的身份标签，但目前股权架构中已有境外股东
该等情况下的新三板公司应已是外商投资股份有限公司，原则上不涉及10号令的问题，但仍然受到境内法律法规针对新三板公司和股份公司的有关限制。
步骤及顺序
目的
方案二可能遇到的难点/僵局
第一步：以“确保境内股东所持境内股权可平移至境外”为目标，整理现有境内股东结构，尽量化庞杂为简约
同“方案一/第三步”
同“方案一/第三步”，同样可能会面临“对价僵局”。
此外，难点可能还包括：
（1）需要充分遵循新三板相关规则在股权限售等方面的规定——详见前文所述。
（2）需要遵守《公司法》等针对股份公司之股东架构及股权转让等方面的规定。
例如，股份公司至少需要保持有两名股东，且其中至少一名需要在境内有住所。因此，或可考虑“由香港公司新设一家WFOE持有新三板公司的部分股权+同时由香港公司直接持有新三板公司一部分股权”的架构；又或可考虑“由不纳入上市范围的境内股东持有新三板公司部分（少数）股权+同时由香港公司直接持有新三板公司其余（多数）股权”的架构，等等。——显而易见，这种股东架构较之于方案一要冗杂得多。
第二步：考虑已有境外股东在红筹架构中的角色
设计红筹重组方案之境外部分
新三板公司现有境外股东一方面受到有关新三板规则的约束，同时就其注册地等情况而言，也可能未必符合红筹架构所涉之境外主体的通常要求，因此如何妥善将该等境外股东置入红筹架构之中，需要结合该等境外股东的实际情况而定，不同新三板公司的最终方案设计可能各不相同。例如，如果该等境外股东可以直接充任通常境外架构中最底层的香港公司的角色，则方案设计的难度可能就小一些，但这只能说是一种较为理想化的设想。
第三步：完成境内自然人股东37号文外汇登记事宜，将其所持股权转至境外
同“方案一/第五步”，解决37号文问题
同“方案一/第五步”
第四步：完成境内机构股东所持之股权转至其境外主体名下事宜
同“方案一/第六步”，将境内机构股东的境内股权转至境外，将境内机构股东的境内股权转至境外
同“方案一/第六步”
至此，如上述步骤均顺利完成，则原则上讲，中国法律项下的红筹架构搭建工作已经实质性完成，公司在境内、境外中介机构的配合下继续推进后续境外上市流程即可。待香港红筹上市成功完成时，下图或许可以简单示意届时股权架构的大致情况：
方案三
不从新三板摘牌，仍保持“新三板公司+股份公司”的身份标签，目前股权架构中尚无境外股东，但可以引入无关联境外股东进入股东架构
比较而言，方案二中的难点在方案三中均依然存在，只是方案三需要面临更多一个难点，即：如何解决10号令的问题？
步骤及顺序
目的
方案三可能遇到的难点/僵局
第一步：以“确保境内股东所持境内股权可平移至境外”为目标，整理现有境内股东结构，尽量化庞杂为简约
同“方案一/第三步”，以及“方案二/第一步”
同“方案一/第三步”，以及“方案二/第一步”
第二步：结合红筹架构的通常要求，适时引入一位符合新三板相关规则的境外股东 ，并将公司性质变更为外商投资股份公司
将公司性质由内资股份公司变更为外商投资股份公司，解决10号令的问题
根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》、《中国证券登记结算有限责任公司特殊机构及产品证券账户业务指南》等对境外股东资质的要求，有资格取得新三板公司股权的境外投资者需要满足严苛的资质条件。
同时，如“方案二/第二步”所述，如果该等境外股东可以直接充任通常红筹架构之境外部分中最底层的香港公司的角色，则方案设计的难度可能就小一些，但这只能说是一种较为理想化的设想。
第三步：完成境内自然人股东37号文外汇登记事宜，将其所持股权转至境外
同“方案一/第五步”，以及“方案二/第三步”，解决37号文问题
同“方案一/第五步”，以及“方案二/第三步”
第四步：完成境内机构股东所持之股权转至其境外主体名下事宜
同“方案一/第六步”，以及“方案二/第四步”
同“方案一/第六步”，以及“方案二/第四步”
至此，如上述步骤均顺利完成，则原则上讲，中国法律项下的红筹架构搭建工作已经实质性完成，公司在境内、境外中介机构的配合下继续推进后续境外上市流程即可。待香港红筹上市成功完成时，下图或许可以简单示意届时股权架构的大致情况：
方案四
不从新三板摘牌，仍保持“新三板公司+股份公司”的身份标签，股权架构中尚不存在境外股东，也不引入境外股东，而是直接通过在境内新设WFOE，并由该WFOE来收购境内原有公司
方案三与方案四均面临同样的考验，即如何解决10号令的问题？只不过方案四的解决途径是：
步骤及顺序
目的
方案四可能遇到的难点/僵局
第一步：新三板公司的境内股东通过合法程序搭建境外架构，将相关境内股权转至境外（“原境内股权”）；
同“方案一/第三步”，以及“方案二/第一步”
同“方案一/第三步”，以及“方案二/第一步”
第二步：由境外架构最底层的境外公司（通常为一家香港公司）在境内持有一家WFOE，之后由该WFOE收购境内新三板公司的大部分股权（即：原境内股权）
以“外资企业在境内再投资”作为理由，避免10号令的适用
于2016年5月19日上市的雅迪控股（1585.HK）即是采用了该种思路，但该等案例极其之少。----须关注的是，10号令第十一条第二款明确规定，“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”，而该方式项下的操作正是在这一点上进行正面挑战。雅迪控股等极少数案例之所以能够成功，或许与不同地方主管部门的个性化态度有关。
第三步：除了WFOE以外，需确保新三板公司至少还有一个境内股东
满足《公司法》对股份公司之股东数量的要求
/
假如第二步能够顺利完成，新三板公司除了公司性质仍为“内资公司”以外，在其他方面所具备的基本条件已经与方案三中的新三板公司无异，按照方案三中的后续相关步骤进行操作即可。待香港红筹上市成功完成时，下图或许可以简单示意届时股权架构的大致情况：
方案五
不从新三板摘牌，且采用VIE模式
在这种情况下，红筹架构之境外部分原则上与前述方案并无太大差异，此外需要特殊考虑的问题则请见前文第三部分关于“协议控制模式（即VIE模式）下的红筹架构：特殊法律问题分析”所述，于此就暂不做进一步分析了。
综上所述，对于拟赴港上市的新三板公司而言，选择“撕掉”“新三板公司+股份公司”这两个“身份标签”的方案一，可能是最理想的“阳关大道”。但对于因无法顺利实现摘牌、已有境外股东、有可能引入合格境外投资者或者任何其他原因还希望保留新三板资格的新三板公司而言，选择其他几个方案赴港上市也是尚存一定的操作空间的，“羊肠小道”亦可能成为通途。毕竟，任何“最优”上市路径和重组方案设计本质上都只能是在贴合公司自身条件前提下作出的最优选择。
六
结语
对于IPO项目而言，律师等中介机构为公司设计上市方案、重组路径等其实大多仅是单纯的技术性工作而已。在该等技术性工作的背后，律师更需要与公司深入沟通并达成一致理解的是：尽管不同证券市场在不同时期对财务指标等的考核要求有所不同，但在关注公司运营的合法合规性、业务的健康成长性等方面是实质性相同的；只要公司坚持在这些方面做到扎实、稳健、经得起挑战和质疑，选择适合自身的证券市场，再辅以经验到位的中介机构团队的协助，实现IPO上市计划就是指日可待的事情了。
注：
[1] VIE是Variable Interest Entities的缩写，为会计术语，意为可变利益实体。这种模式通常也被称为“协议控制”或“新浪模式”，指的是境外注册的上市主体与境内的业务运营实体在股权方面相分离，境外的上市主体通过设在境内的外商独资企业以协议的方式控制境内的业务实体。该模式广泛应用于增值电信业务、教育及传媒等外商投资限制或禁止类行业。通过VIE模式，境外上市主体及其境内的独资企业通过一系列控制协议（包括独家购买期权协议、股权质押协议、股东权利委托协议、独家服务协议等）对境内的持牌公司（一般称为VIE公司或OpCo）实现控制与财务并表的实质性效果。
附
相关法律、法规、规范性文件、相关主管部门问答与征求意见稿等文件简表：
序号
法规名称
文号
1
《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》（2017年修订）
股转系统公告〔2017〕196号
2
《中国证券登记结算有限责任公司特殊机构及产品证券账户业务指南》（2017年修订）
中国结算发字〔2017〕182号
3
《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》
中国证券监督管理委员会、中国人民银行、国家外汇管理局令[2006]第36号
4
《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》
中国证券监督管理委员会、中国人民银行、国家外汇管理局令第90号
5
《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》
商务部、中国证券监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局令[2005]第28号；
根据《关于修改部分规章和规范性文件的决定》 （商务部令2015年第2号），删去第七条第五项
6
《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2009年修订）
商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局令〔2006〕第10号；
根据《关于修改<关于外国投资者并购境内企业的规定>的决定》（商务部令2009年第6号）进行修订
7
《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》
国发〔2013〕49号
8
《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》
N/A
9
《非上市公众公司监管指引第4号—股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》
证监会公告2013年第54号
10
《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》
汇发〔2014〕37号
11
《企业境外投资管理办法》（2017年修订）
国家发展和改革委员会令第11号
12
《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》
国办发(2017)74号
13
《中华人民共和国证券投资基金法》（2015年修订）
主席令第九号
14
《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》
中国证券监督管理委员会令第46号
15
《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》
银监发〔2007〕27号
16
《证券公司集合资产管理业务实施细则》（2013年修订）
证监会公告〔2012〕29号；
根据《关于修改<证券公司集合资产管理业务实施细则>的决定》（证监会公告〔2013〕28号）修订
17
《中华人民共和国公司法》（2013年修订）
主席令第四十二号；
根据2013年12月28日第十二届全国人民代表大会常务委员会第六次会议《关于修改〈中华人民共和国海洋环境保护法〉等七部法律的决定》第三次修正
18
《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（2013年修订）
股转系统公告〔2013〕2号；
根据《全国中小企业股份转让系统有限责任公司关于修改<全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）>的公告》（股转系统公告〔2013〕40号）修订
19
《非上市公众公司监督管理办法》（2013年修订）
中国证券监督管理委员会令第85号；
根据《关于修改<非上市公众公司监督管理办法>的决定》（中国证券监督管理委员会令第96号）修订
20
《挂牌公司并购重组业务问答（一）》
N/A
21
《非上市公众公司收购管理办法》
证监会令第102号
22
《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》
股转系统公告〔2016〕89号
特别声明：
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作者简介：
合伙人 北京办公室
业务领域：资本市场/证券，收购兼并，银行与金融
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输12
非权益合伙人 广州办公室
业务领域：资本市场/证券，私募股权与投资基金，收购兼并
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输12
北京办公室 资本市场部
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